Dívida do Brasil: O Teste do FMI

Análise de Sustentabilidade de Dívida Soberana: O Framework do FMI e Como Aplicá-lo ao Cenário Fiscal Brasileiro

A dívida bruta do governo geral chegou a 82,9% do PIB em agosto de 2026, ou aproximadamente R$ 11,1 trilhões — o maior nível desde 2021 e 4,2 pontos percentuais acima de dezembro de 2025. Os juros nominais acumulados em 12 meses já somavam 8,86% do PIB. Todo mundo pergunta se a dívida é sustentável. O FMI faria uma pergunta mais abrangente: qual é o risco de estresse soberano e com que probabilidade a trajetória da dívida pode se estabilizar em cenários econômicos plausíveis?

A Conta Que Manda em Tudo

A dinâmica da dívida cabe numa equação. A razão dívida/PIB tende a cair quando o resultado primário — receitas menos despesas, sem contar os juros — é suficiente para compensar o efeito do custo real da dívida em relação ao crescimento real da economia.

O superávit primário que estabiliza a dívida pode ser aproximado pela seguinte expressão:

[ SP^* = \frac{d(r-g)}{1+g} ]

Nela, (SP^*) é o superávit primário estabilizador como proporção do PIB; (d) é a razão inicial entre dívida e PIB; (r) é a taxa efetiva real de juros da dívida; e (g) é a taxa de crescimento real do PIB. A fórmula pressupõe uma dinâmica simplificada, sem incorporar automaticamente outros fatores que também alteram o estoque da dívida.

Um cuidado importante: (r) não é simplesmente a Selic real do momento. O custo efetivo da dívida depende da composição dos títulos, dos indexadores, dos prazos, das condições de refinanciamento e da evolução das taxas de juros. Se a equação for formulada com taxas nominais, o crescimento utilizado também deverá ser nominal.

Com uma dívida equivalente a 83% do PIB, um diferencial entre juros reais e crescimento real de 2 pontos percentuais exigiria um superávit primário próximo de 1,6% do PIB, supondo crescimento real de aproximadamente 2% ao ano. Se o diferencial subir para 4 pontos percentuais, a necessidade aumenta para cerca de 3,3% do PIB.

É um exemplo didático, não uma projeção. Ele explica por que as estimativas divergem tanto: pequenas mudanças nas premissas de juros, crescimento e resultado primário alteram significativamente a trajetória projetada.

Estimativas de economistas sobre o superávit necessário para estabilizar a dívida devem, portanto, ser lidas à luz das hipóteses utilizadas. Um número isolado não representa uma necessidade fiscal imutável: o resultado depende do custo efetivo da dívida, do crescimento e da trajetória projetada para o próprio endividamento.

Enquanto isso, o setor público consolidado acumulou déficit primário de 0,62% do PIB nos 12 meses encerrados em agosto de 2026. Ou seja, em vez de gerar um saldo positivo antes dos juros, as contas registraram um resultado negativo, contribuindo para a pressão sobre a dívida.

Como o FMI Mede o Risco?

Para países com acesso relevante aos mercados financeiros, o Fundo Monetário Internacional utiliza o Sovereign Risk and Debt Sustainability Framework for Market Access Countries, conhecido como MAC SRDSF. O framework foi aprovado em 2021 e teve suas orientações de implementação detalhadas em 2022, substituindo a abordagem anterior conhecida como MAC DSA.

O modelo organiza a análise por horizontes de risco. No curto prazo, um modelo estatístico estima a probabilidade de estresse soberano nos próximos um a dois anos. Entre os elementos considerados estão características institucionais, histórico de episódios de estresse, condições econômicas internas, conta corrente e fatores financeiros domésticos e globais.

No médio prazo, a análise combina duas ferramentas fundamentais. A primeira é o debt fanchart, que apresenta uma distribuição de trajetórias possíveis para a dívida, incorporando incertezas sobre crescimento, juros, resultado primário e outros fatores. A segunda é o módulo de necessidades brutas de financiamento, ou Gross Financing Needs (GFN), que examina o volume de recursos que o governo precisará captar para pagar vencimentos e cobrir déficits.

A necessidade de rolagem merece atenção própria: mesmo um governo cuja dívida pareça estabilizável no longo prazo pode enfrentar problemas de liquidez se tiver de refinanciar grandes volumes em condições desfavoráveis. A estrutura dos credores, os vencimentos e a disponibilidade de novas fontes de financiamento entram nessa avaliação.

O framework também prevê análises específicas de estresse quando determinadas características do país justificam uma investigação adicional, além de ferramentas opcionais para riscos de longo prazo.

Existe ainda uma classificação probabilística para avaliações de sustentabilidade da dívida. Quando aplicada, ela utiliza três zonas de risco:

• Probabilidade de dívida insustentável inferior a 20%: dívida considerada sustentável com alta probabilidade.
• Probabilidade entre 20% e 50%: dívida considerada sustentável, mas sem alta probabilidade.
• Probabilidade superior a 50%: dívida considerada insustentável.

Esses limiares ajudam a organizar a avaliação e são relevantes nas análises formais do FMI, inclusive em determinados programas de financiamento. Mas não funcionam como um veredito automático para qualquer país: os resultados dos modelos são combinados com uma análise técnica que considera a viabilidade política e econômica do ajuste fiscal, as condições de financiamento e outros riscos que as ferramentas estatísticas podem não capturar.

O Brasil Nessas Lentes

Três pontos pesam na leitura.

O primeiro é o nível e a trajetória da dívida. Pelo conceito nacional do Banco Central, a dívida bruta do governo geral alcançou 82,9% do PIB em agosto de 2026, equivalente a aproximadamente R$ 11,1 trilhões. Esse indicador abrange o governo federal, a Previdência Social e os governos estaduais e municipais.

Já a série alinhada ao conceito do FMI alcançou 94,5% do PIB no mesmo mês. A diferença não representa simplesmente duas estimativas do mesmo número: os conceitos contábeis são distintos. A metodologia nacional inclui operações compromissadas do Banco Central, enquanto a medida alinhada ao FMI inclui títulos do Tesouro Nacional mantidos na carteira do Banco Central. Por isso, os dois indicadores precisam ser comparados com cuidado.

As projeções também apontam para uma dívida crescente no médio prazo. As expectativas de mercado disponíveis em outubro indicavam uma dívida bruta nacional próxima de 83,4% do PIB em 2026, 87,3% em 2027 e 90,4% em 2028. São projeções, não resultados garantidos, e podem mudar conforme as hipóteses sobre crescimento, juros, inflação e contas públicas.

O segundo ponto é o custo. No acumulado de 2026 até agosto, a incorporação de juros nominais acrescentou aproximadamente 6,5 pontos percentuais à razão dívida/PIB. As emissões líquidas de dívida também contribuíram para a elevação, enquanto o crescimento nominal do PIB ajudou a atenuar o aumento do indicador.

O terceiro é o perfil da dívida. O fato de grande parte do endividamento estar denominado em reais e ser financiado por credores domésticos reduz o risco de descasamento cambial direto e a dependência de financiadores externos. Isso, porém, não elimina o risco de refinanciamento, de aumento das taxas exigidas pelos investidores ou de pressão sobre os balanços de instituições financeiras que detêm títulos públicos.

A composição dos títulos da Dívida Pública Federal reforça esse alerta. Em agosto de 2026, os papéis remunerados por taxas flutuantes representavam 52,74% do estoque da dívida pública federal, o maior percentual da série iniciada em dezembro de 2000. Essa parcela é especialmente sensível às condições dos juros de curto prazo, embora a transmissão para a despesa total também dependa dos prazos e das características dos títulos.

Pela dívida líquida do setor público, que desconta ativos financeiros e outros créditos considerados na metodologia, o indicador alcançou 69,3% do PIB em agosto, ou aproximadamente R$ 9,2 trilhões. Ela oferece outra perspectiva sobre a posição patrimonial do setor público, mas não substitui a análise da dívida bruta: ativos, passivos, liquidez e capacidade de financiamento precisam ser avaliados em conjunto.

O Que Observar Daqui Pra Frente?

Cinco termômetros ajudam.

O primeiro é o diferencial entre o custo efetivo dos juros da dívida e o crescimento nominal ou real do PIB, desde que as taxas utilizadas sejam consistentes entre si. Quanto maior o custo da dívida em relação ao crescimento, maior tende a ser o esforço primário necessário para estabilizar a razão dívida/PIB.

O segundo é o resultado primário diante das metas do arcabouço fiscal. É essencial distinguir a meta do Governo Central do resultado do setor público consolidado, pois os perímetros e os critérios de apuração são diferentes.

O terceiro é o prazo médio e o custo médio da dívida pública federal, além da parcela que vence no curto prazo. Quanto mais concentrados os vencimentos, maior pode ser a exposição a mudanças nas condições de financiamento.

O quarto é a curva de juros futuros, incluindo os contratos de DI, e os indicadores de prêmio de risco, como o CDS soberano. Eles refletem expectativas e compensações exigidas pelos investidores, embora também respondam a fatores externos e não sejam medidas puras de risco fiscal.

O quinto é o calendário de vencimentos dos meses seguintes e do ano seguinte. Ele ajuda a avaliar o volume de recursos que o Tesouro precisará refinanciar e a importância da reserva de liquidez disponível.

Um teste simples ilustra o tamanho do desafio. Com dívida próxima de 83% do PIB e crescimento real em torno de 2%, cada ponto percentual adicional no diferencial entre juros reais e crescimento real eleva em aproximadamente 0,8 ponto percentual do PIB o superávit primário necessário para estabilizar a dívida, mantidas as demais premissas.

É assim que pequenas mudanças de cenário podem alterar significativamente o esforço fiscal exigido. O resultado não depende apenas do nível de dívida observado hoje, mas da combinação de juros, crescimento, saldo primário, prazo de financiamento e confiança dos credores.

Sustentabilidade, para o FMI, é uma avaliação probabilística construída a partir de trajetórias e riscos, não um número isolado. Para quem investe, isso se traduz em preço: quanto maior a incerteza fiscal, maior pode ser o prêmio exigido nos juros longos e menor o valor de mercado de títulos prefixados já emitidos, mantidas as demais condições.

A pergunta útil não é simplesmente "o Brasil quebra?". É: quanto do risco fiscal já está refletido nos juros e o que acontece com a dívida se as premissas de crescimento, juros e resultado primário piorarem?

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LEITURA RECOMENDADA

LIVRO: "Macroeconomia", de Olivier Blanchard.

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