Prime Brokers: Quem Banca Hedge Funds?

O Papel dos Prime Brokers no Ecossistema de Hedge Funds: Financiamento, Custódia, Aluguel de Ativos e o Risco que Ninguém Enxerga por Inteiro

O banco por trás do fundo

Um hedge fund famoso pode ter pouco mais de uma dúzia de pessoas. O que sustenta boa parte da operação é o prime broker — geralmente um grande banco de investimento que oferece financiamento, custódia, empréstimo de ações para vendas a descoberto, liquidação de operações e relatórios de risco. Alguns também oferecem serviços de apresentação do gestor a potenciais investidores. Goldman Sachs, Morgan Stanley e JPMorgan dominam o negócio, e dados do Banco de Compensações Internacionais (BIS) mostravam que, no fim de 2022, os maiores prime brokers atendiam individualmente mais de mil fundos.

O negócio está em ebulição. No segundo trimestre de 2026, a receita de financiamento de ações do Goldman Sachs saltou 91% em relação ao mesmo período do ano anterior, enquanto o Citigroup registrou alta de quase 60% nos saldos de prime brokerage. São indicadores de instituições diferentes, mas que apontam para a mesma tendência: o crescimento da demanda por financiamento e serviços ligados aos hedge funds. A Coalition Greenwich projeta aproximadamente US$ 47,9 bilhões em receitas globais de prime brokerage de ações e renda fixa em 2026.

É um negócio capaz de gerar receitas recorrentes, mas não necessariamente previsíveis. A rentabilidade depende dos saldos financiados, da atividade dos clientes, das condições dos mercados e dos riscos assumidos pelo banco. Quanto mais os clientes dependem de financiamento e alavancagem, maior pode ser a receita — e também a exposição potencial do prime broker.

Financiamento: da margem ao swap sintético

A forma clássica é o empréstimo com margem: o fundo toma dinheiro tendo sua carteira como garantia, e o banco aplica deságios (haircuts) conforme o risco e a liquidez de cada ativo. Quanto maior o risco percebido do colateral, menor tende a ser o valor que o banco aceita financiar em relação ao seu valor de mercado.

A forma moderna inclui o prime brokerage sintético, em que o fundo utiliza um total return swap para obter exposição econômica a um ativo sem precisar ser seu proprietário direto. O banco assume a contraparte do contrato e normalmente administra ou protege sua exposição por meio de posições nos ativos ou de operações correlatas. Na prática, parte do risco econômico fica intermediada pelo balanço do banco, ainda que a estrutura não corresponda necessariamente a uma compra direta e integral do ativo para cada contrato.

O sintético pode ser eficiente, mas torna a exposição mais difícil de enxergar quando existem várias contrapartes. Foi por meio de operações desse tipo que o Archegos Capital Management montou posições gigantescas em 2021, distribuídas entre diversos bancos, sem que cada instituição enxergasse a exposição agregada do fundo. Quando os preços caíram, as chamadas de margem e a liquidação das posições provocaram perdas bilionárias. O Credit Suisse estimou em cerca de US$ 5,5 bilhões o prejuízo associado ao colapso.

A lição não é que os swaps sejam necessariamente inadequados, mas que o risco de contraparte depende também da alavancagem, da qualidade das garantias e da capacidade de compreender exposições que podem estar espalhadas por diferentes instituições.

Custódia e rehipoteca: quem é dono do colateral?

Os ativos do fundo podem ficar sob custódia do prime broker, conforme a estrutura contratual. O acordo também pode conceder ao banco o direito de reutilizar determinados títulos oferecidos como garantia para financiar outras operações — prática conhecida como rehipoteca ou rehypothecation.

Nos Estados Unidos, a regra de proteção a clientes da SEC limita, em situações abrangidas por essa regulamentação, a rehipoteca de títulos de margem a um valor de mercado equivalente a 140% do saldo devedor do cliente. Esse limite não deve ser interpretado como um teto universal aplicável a todo tipo de garantia, entidade ou contrato.

No Reino Unido, durante a crise de 2008, não havia um limite quantitativo geral equivalente para esse tipo de reutilização de garantias no regime aplicável aos contratos de prime brokerage. O alcance do reuso dependia significativamente dos acordos firmados entre as partes.

A diferença ficou evidente no caso do Lehman Brothers. Após a quebra do banco em 2008, ativos de clientes da subsidiária europeia Lehman Brothers International Europe (LBIE) foram congelados durante os processos de administração judicial. Quando os títulos haviam sido rehipotecados, podiam deixar de integrar o patrimônio segregado do cliente e passar a fazer parte do espólio da instituição, transformando a pretensão de recuperação em um crédito contra a massa falida. Mesmo ativos segregados não ficaram necessariamente disponíveis de imediato.

A lição moldou o mercado: muitos gestores passaram a distribuir suas relações de prime brokerage entre vários bancos, buscar estruturas de custódia segregada e avaliar cuidadosamente os direitos de reutilização das garantias. Diversificar as contrapartes, porém, não elimina automaticamente o risco de custódia nem garante que todos os ativos estejam protegidos da insolvência de um intermediário.

Aluguel de ativos: o combustível do short

Para vender uma ação a descoberto, o fundo precisa tomar o papel emprestado e vendê-lo no mercado, esperando recomprá-lo depois por um preço inferior. O prime broker pode buscar esses papéis no próprio estoque, nas carteiras de clientes autorizadas para empréstimo e em outros grandes detentores. A taxa de aluguel varia conforme a disponibilidade e a demanda pelo ativo.

O risco é o recall: o doador pode solicitar a devolução das ações emprestadas. O fundo precisa então devolver os papéis no prazo aplicável, seja obtendo um novo empréstimo, seja encerrando ou reduzindo a posição. Se precisar recomprar as ações em um momento de forte alta, poderá registrar perdas expressivas. Em situações extremas, a dificuldade de encontrar ações disponíveis para empréstimo pode agravar um movimento de alta conhecido como short squeeze.

No Brasil, essa engrenagem passa pelo BTC, o serviço de empréstimo de ativos da B3. Como em outros mercados, a operação depende da disponibilidade dos papéis, das condições contratuais e do gerenciamento do risco de devolução.

O risco que ninguém enxerga por inteiro

A alavancagem é o ponto sensível. Em novembro de 2025, dados de prime brokerage citados pela Reuters indicavam alavancagem bruta global de 285,2% nos hedge funds acompanhados pelo Goldman Sachs e de 297,9% nos dados do JPMorgan. Nas estimativas do JPMorgan, os fundos quantitativos apresentavam alavancagem bruta média de 645,3%, enquanto os fundos multiestratégia chegavam a 444,3%.

Esses percentuais representam a exposição bruta em relação ao capital, e não devem ser interpretados simplesmente como a proporção de dinheiro emprestado. Uma exposição bruta de aproximadamente 300%, por exemplo, indica cerca de US$ 300 em posições compradas e vendidas para cada US$ 100 de capital, conforme a metodologia utilizada.

O Morgan Stanley também alertou que a alavancagem bruta dos hedge funds americanos, acima de duas vezes o capital, estava em níveis superados em apenas cerca de 1% do tempo observado nos 15 anos anteriores. São estimativas baseadas nos dados e nas amostras acompanhadas por essas instituições, e não um levantamento completo de todos os hedge funds do mundo.

O problema estrutural é conhecido: grandes fundos distribuem suas operações entre vários prime brokers e mantêm suas posições sob sigilo comercial. Cada banco conhece a exposição que mantém com aquele cliente dentro de seu próprio relacionamento, mas pode não enxergar o risco total do fundo em todas as contrapartes.

Em julho de 2026, o episódio do fundo Situational Awareness, focado em investimentos ligados à inteligência artificial, voltou a expor esse mecanismo. Após perdas provocadas pela queda de ações de tecnologia e chamadas de margem, o fundo vendeu grande parte de sua carteira de ações negociadas em bolsa. A Citadel comprou uma parcela expressiva dessas posições. O caso ilustra como uma queda de preços pode transformar posições alavancadas em vendas forçadas, embora não seja correto descrever a transação simplesmente como uma assunção integral da carteira pela Citadel para impedir uma liquidação desordenada.

O risco sistêmico não depende apenas de um fundo quebrar. Ele aumenta quando várias instituições estão expostas a clientes semelhantes, com posições concentradas ou estratégias correlacionadas, e precisam reduzir o crédito ou liquidar garantias ao mesmo tempo.

O que o investidor sofisticado deve perguntar?

Quem aloca em hedge funds deve perguntar quantos prime brokers o gestor utiliza, se o financiamento tem prazo fixo ou pode ser revisto diariamente, quais são os haircuts, como o colateral é segregado e quais limites contratuais existem para a rehipoteca. Também vale investigar os prazos de aviso para redução ou retirada de financiamento e como o gestor administra chamadas de margem em períodos de estresse.

Os bancos afirmam ter aprimorado os controles desde episódios como Lehman e Archegos. Mas a competição por grandes clientes também cria incentivos para oferecer condições de financiamento mais atraentes e comprometer capital por prazos maiores. O equilíbrio entre conquistar negócios e preservar a disciplina de risco continua sendo um dos pontos centrais desse mercado.

Enquanto o fundo depender do financiamento do prime broker e o banco estiver exposto às posições e garantias desse cliente, o risco de um pode alcançar o outro. Este texto tem caráter educativo e não constitui recomendação de investimento.

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Por que ler? Cobre margens, colateral, swaps (inclusive de retorno total) e risco de crédito de contraparte, a engrenagem técnica por trás do financiamento e da alavancagem dos fundos. Prime brokerage em si não é tratado.

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