Quanto Risco Cada Mesa Pode Correr?

Gestão de Risco em Mesas de Tesouraria: Como os Bancos Calibram os Limites de VaR por Desk e por Cenário

Limite de VaR não é um número tirado da cartola. É uma das traduções, em reais por mesa, do apetite de risco que a instituição aceita assumir. Entender como esse número nasce explica por que alguns bancos atravessam crises com arranhões e outros descobrem — tarde demais — que o risco estava no lugar errado.

Da capital ao desk: a cascata de limites

O processo começa no topo. A administração, sob a supervisão do conselho e das instâncias de governança pertinentes, define o apetite de risco da instituição, considerando o capital disponível, os resultados esperados, a tolerância a perdas e os requisitos regulatórios. A partir daí, a estrutura de riscos estabelece limites para grandes áreas e carteiras e os desdobra, conforme a organização do banco, por mesa de operações e, em determinados casos, por operador.

Esses limites podem abranger juros, câmbio, renda variável e instrumentos de crédito negociados na carteira de negociação. A distribuição não é simplesmente proporcional ao lucro esperado: depende também da concentração das posições, da liquidez, das possibilidades de proteção, da contribuição para o risco agregado e da capacidade de suportar perdas.

O VaR é apenas uma camada. Cada mesa pode ter também limites de sensibilidade, como DV01, delta e vega, limites de concentração, limites de perda acumulada (stop-loss) e limites específicos para testes de estresse. O VaR estima uma medida de perda potencial sob determinado horizonte, nível de confiança e conjunto de hipóteses. As outras camadas complementam essa medida e ajudam a revelar riscos que o modelo pode não capturar adequadamente.

Calibrando o limite de uma mesa

Há três ingredientes importantes. 

O primeiro é o capital e o orçamento de risco disponíveis: quanto maior a capacidade da instituição de absorver perdas, maior pode ser o espaço para assumir risco, desde que os retornos esperados compensem esse risco e todos os limites sejam respeitados.

O segundo é o histórico de utilização. Um limite constantemente esgotado pode indicar que a mesa precisa de mais espaço ou que sua estratégia está assumindo risco demais. Um limite quase nunca utilizado pode indicar excesso de capacidade alocada, embora também possa refletir uma decisão prudente ou um mercado pouco favorável.

O terceiro é a diversificação. Duas mesas podem apresentar riscos individuais elevados e, mesmo assim, contribuir com um risco agregado menor quando suas posições não tendem a perder valor simultaneamente. Essa vantagem, porém, depende das relações entre os fatores de risco e pode diminuir significativamente durante uma crise.

Considere um exemplo: o apetite de risco do banco admite um VaR global de R$ 100 milhões, com 99% de confiança e horizonte de um dia. Três mesas apresentam VaR individual de R$ 50 milhões, R$ 40 milhões e R$ 30 milhões. A soma isolada é de R$ 120 milhões.

Suponha, para simplificar, que as correlações entre todos os pares de mesas sejam iguais a 0,3 e que a agregação possa ser feita por uma estrutura de variância e covariância. Nesse caso, o VaR combinado fica próximo de R$ 88,4 milhões. A redução é de aproximadamente 26% em relação à soma dos VaRs individuais. Essa diferença ilustra o benefício potencial da diversificação.

É por isso que a soma dos limites individuais pode, em determinadas estruturas de controle, superar o limite global: as posições não precisam produzir perdas máximas simultâneas. Mas isso não significa que a instituição possa ignorar o risco agregado ou conceder limites sem controles complementares.

O problema aparece na crise, quando as correlações entre as posições podem aumentar. Se, no mesmo exemplo simplificado, todas as correlações passarem a 1, o VaR combinado volta a R$ 120 milhões, acima do teto global de R$ 100 milhões. Por isso, uma boa estrutura de risco não depende apenas das correlações observadas em períodos tranquilos: ela também testa cenários adversos, concentrações e mudanças nas relações entre os ativos.

Limites por cenário

Um VaR de 99%, calculado para um dia, indica que, sob as hipóteses do modelo, a perda deverá superar o valor estimado em aproximadamente 1% das observações. Em 250 dias, isso corresponderia, em média, a cerca de 2,5 exceções — não a um número fixo de ocorrências. E justamente nas perdas que ultrapassam a estimativa é que podem surgir movimentos muito severos.

Para complementar a análise, entram os limites de estresse: limites de perda ou de exposição em cenários hipotéticos ou históricos adversos. Entre os exemplos estão um choque paralelo de 200 pontos-base nas taxas de juros, uma alta de 20% do dólar, um salto expressivo da volatilidade ou uma deterioração abrupta da liquidez. Esses valores são exemplos de cenários, não parâmetros universais impostos a todas as mesas.

Os cenários históricos também contam. No Brasil, o Joesley Day, em maio de 2017, é uma referência útil para avaliar o impacto de um choque político sobre câmbio, juros e bolsa. A finalidade é entender como diferentes posições poderiam reagir ao mesmo evento e se a combinação das exposições criaria perdas excessivas.

O limite de estresse pode ser vinculado ao capital alocado, ao orçamento de risco ou a outros critérios internos. Mais importante que uma fórmula única é haver critérios objetivos, responsáveis definidos e gatilhos de escalonamento antes que os limites críticos sejam ultrapassados.

Backtesting: quando o modelo erra

O modelo precisa prestar contas. No esquema clássico de backtesting do VaR de 99%, comparam-se as estimativas diárias com os resultados efetivos ou hipotéticos da carteira ao longo de aproximadamente 250 observações.

Na abordagem tradicional conhecida como traffic light de Basileia, até 4 exceções ficam na zona verde; de 5 a 9, na zona amarela; e 10 ou mais, na zona vermelha. Uma exceção ocorre quando o resultado relevante da carteira ultrapassa a perda estimada pelo VaR. Essas faixas pressupõem o tamanho da amostra e o nível de confiança considerados pelo teste.

No modelo regulatório clássico, o resultado do backtesting pode elevar o multiplicador utilizado no cálculo de capital, chegando a 4 em determinadas condições. Esse valor, porém, não deve ser tratado como regra universal para toda instituição ou como o multiplicador aplicável indistintamente ao novo arcabouço FRTB.

Na prática, exceções recorrentes exigem investigação: o modelo pode estar subestimando a volatilidade, não capturando adequadamente determinadas posições ou deixando de refletir mudanças no comportamento do mercado. A resposta pode envolver revisão do modelo, ajustes nos controles, redução de exposições ou outras medidas definidas pela governança de riscos e pela regulamentação aplicável.

O que vem depois do VaR

O arcabouço internacional do Fundamental Review of the Trading Book (FRTB), parte da evolução prudencial de Basileia, introduziu mudanças importantes na forma de calcular o capital para risco de mercado. Na abordagem de modelos internos, o Expected Shortfall (ES), com nível de confiança de 97,5%, assume papel central. Ele estima a perda média na cauda da distribuição, além do quantil correspondente, e permite dar maior atenção à severidade dos resultados extremos.

Isso não significa que o VaR desapareça de todas as etapas de controle. O backtesting e outras ferramentas de validação continuam relevantes, mesmo em estruturas regulatórias que utilizam o Expected Shortfall para determinar o requerimento de capital.

No Brasil, o Banco Central estruturou a adoção do FRTB em quatro fases: fronteira e governança; requerimento de capital para o risco de crédito da carteira de negociação; abordagem padronizada para o risco de mercado; e abordagem de modelos internos.

A primeira fase passou a produzir efeitos em janeiro de 2023, e a segunda, em julho de 2024. A terceira fase foi regulamentada em 2025, com entrada em vigor prevista para 1º de janeiro de 2027. A quarta fase, referente aos modelos internos na nova arquitetura, é distinta da implementação da abordagem padronizada.

Para quem trabalha com risco, a consequência é clara: não basta acompanhar o valor diário do VaR. É necessário entender qual metodologia regulatória se aplica, como o capital é calculado, quais validações são exigidas e como os riscos da mesa se conectam aos da instituição inteira.

Armadilhas clássicas

A primeira armadilha é tratar o limite como meta, e não como teto: operadores podem sentir pressão para usar toda a capacidade disponível, mesmo quando a oportunidade não justifica o risco adicional.

A segunda é calibrar os limites com janelas tranquilas, que podem subestimar a cauda da distribuição. 

A terceira é ignorar a liquidez. Uma posição que parece administrável sob condições normais pode ser difícil ou cara de liquidar quando o mercado perde profundidade, os spreads aumentam e vários participantes tentam reduzir posições ao mesmo tempo.

A quarta é a governança frouxa dos excessos: quem autoriza uma extrapolação, por quanto tempo, sob quais condições e com quais contrapartidas? Um limite só funciona quando há regras claras de monitoramento, escalonamento e responsabilização.

Limite de risco bom é o que o operador respeita e a diretoria entende. O resto é planilha.

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