Private Equity: Quanto Vale a Iliquidez?

Os números que separam alfa verdadeiro de prêmio disfarçado

Dois resultados da pesquisa acadêmica americana merecem ficar lado a lado. O primeiro: fundos de buyout superaram o S&P 500 em mais de 3% ao ano, em determinadas amostras históricas. O segundo: ao incorporar o risco de liquidez a um modelo de quatro fatores, pesquisadores encontraram um prêmio próximo de 3% ao ano e uma redução do alfa estimado a zero.

A aparente contradição exige cuidado. Os estudos usam amostras e metodologias diferentes. Juntos, porém, levantam uma pergunta essencial: quanto do retorno do private equity remunera a habilidade do gestor e quanto apenas compensa os riscos e as limitações de manter o capital preso?

O que o investidor recebe — e o que entrega?

Iliquidez: o capital que não volta quando você quer

Fundos fechados podem exigir chamadas de capital durante anos, manter prazos de investimento de uma década ou mais e oferecer poucas alternativas de saída antecipada. A venda de cotas no mercado secundário pode ser possível, mas depende de compradores e pode ocorrer com desconto.

No Brasil, o acesso pode acontecer por meio de Fundos de Investimento em Participações (FIPs), entre outras estruturas, conforme o regulamento e o público autorizado. A curva J — fase inicial em que os resultados podem parecer fracos antes de as empresas amadurecerem e os investimentos serem realizados — também faz parte da dinâmica de muitos fundos.

Opacidade: o preço que não aparece na tela

Ao contrário de uma ação negociada diariamente, a carteira privada costuma ser avaliada periodicamente por métodos que envolvem estimativas. Os valores podem reagir com atraso às mudanças econômicas, suavizando a volatilidade observada e fazendo a correlação com o mercado listado parecer menor do que seria em uma avaliação contínua.

Isso não significa que toda avaliação seja incorreta. Significa que o investidor precisa distinguir a estabilidade aparente dos preços da estabilidade econômica real dos ativos.

Como avaliar o prêmio em três camadas?

Camada 1: ajuste o risco de mercado

Comece pelo risco, não pelo prêmio. Empresas listadas comparáveis ajudam a estimar o beta do negócio. Esse beta pode ser desalavancado para retirar o efeito da estrutura de capital das comparáveis e, depois, realavancado para refletir a dívida prevista na aquisição.

Também é preciso avaliar o efeito da defasagem e da suavização das avaliações privadas. Ajustar a série de retornos pode revelar exposição ao mercado maior do que a volatilidade divulgada sugere. O resultado, porém, depende da qualidade dos dados e do método utilizado; não existe um único beta correto para todo fundo.

Camada 2: compare com o mercado usando o PME

O Public Market Equivalent (PME) compara os aportes e as distribuições do fundo com o resultado hipotético de investir esses mesmos fluxos em um índice público. Em termos gerais, PME acima de 1,0 indica desempenho superior ao benchmark escolhido.

Estudos americanos encontraram PMEs médios próximos de 1,20 em determinadas amostras de buyouts. Isso não significa retorno anual de 20%: a medida representa desempenho acumulado relativo ao mercado ao longo da vida do fundo. A conclusão também varia conforme o período, o índice e o método de cálculo.

No Brasil, índices como o IBrX ou um índice de small caps podem servir de referência, desde que sejam compatíveis com a carteira. Comparações simples podem distorcer os resultados se não considerarem diferenças de tamanho, setor, alavancagem e exposição ao mercado.

Camada 3: investigue o que sobra depois da iliquidez

O excedente após os ajustes de risco é um candidato a alfa, não uma prova de habilidade. No estudo de Franzoni, Nowak e Phalippou, a inclusão do fator de liquidez reduziu o alfa estimado a zero. Trata-se de uma conclusão daquele modelo, não de uma regra universal aplicável a qualquer fundo.

Descontos observados em vendas secundárias de cotas e diferenças entre preços privados e referências de mercado podem complementar a análise, mas também precisam ser interpretados conforme o ativo, o momento e as condições da negociação.

Um exemplo numérico

Imagine, apenas para ilustrar, um investimento comparável que exija retorno de 15% ao ano. Se o investidor adotar uma hipótese de três pontos percentuais adicionais pela iliquidez e mais um ponto pelo risco de governança e avaliação, o retorno exigido chegaria a 19%.

Um fundo que projete retorno de 22% ao ano, líquido das taxas de administração e performance, ficaria três pontos acima desse patamar. Essa diferença seria candidata a alfa — não uma garantia de ganho. Os prêmios do exemplo são hipotéticos, e somá-los só faz sentido se os riscos não estiverem sendo contados duas vezes. A referência acadêmica de aproximadamente 3% para liquidez vem de estudos americanos, não de uma calibração para o Brasil.

Onde a conta costuma escorregar?

Três armadilhas merecem atenção. A primeira é olhar apenas a TIR, sem conferir o múltiplo sobre o capital investido (MOIC). Linhas de crédito usadas pelo fundo podem elevar a TIR reportada ao adiar o momento em que o capital aparece como desembolsado, sem necessariamente melhorar o múltiplo final.

A segunda é presumir que o bom desempenho passado garante repetição. Estudos mais recentes apontam enfraquecimento da persistência de resultados entre fundos de buyout, especialmente quando o investidor considera apenas as informações disponíveis na hora de comprometer capital.

A terceira é ignorar a dispersão entre gestores. A média da categoria pode esconder diferenças expressivas entre fundos, safras de investimento e estratégias. Selecionar o gestor errado pode consumir toda a vantagem esperada.

Preço, não presente

A iliquidez é um custo pago em câmera lenta e percebido plenamente quando chega a hora de sair. O prêmio pode ser legítimo, mas não é presente. Alfa verdadeiro é o que sobra depois de avaliar o risco, a liquidez, as taxas e a qualidade do gestor. Se nada sobrar, talvez o investidor tenha apenas trocado flexibilidade por uma remuneração que o mercado já oferecia.

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