Long/Short em Bancos: O Spread da Eficiência

Bancos brasileiros respiram o mesmo ar: juros, crédito e regulação. O que os separa é execução.

Veja como transformar diferenças de eficiência operacional em sinais para uma estratégia de pares — e como proteger a operação quando a relação histórica deixa de valer.

Pairs trading clássico é estatística aplicada: dois ativos apresentam uma relação histórica, um spread se afasta do comportamento esperado e o operador aposta na sua convergência. O método funciona até o dia em que o spread se afasta por um bom motivo. Nos bancos, esse motivo pode ter nome: eficiência operacional. Quem ignora essa variável não sabe se está diante de uma distorção temporária ou de uma mudança de regime.

Por que bancos podem formar pares?

Fatores comuns que reduzem o ruído

Itaú, Bradesco, Santander e Banco do Brasil enfrentam condições macroeconômicas comuns, como a Selic, o ciclo de crédito e as regras do Conselho Monetário Nacional e do Banco Central. Isso cria fatores compartilhados que podem favorecer relações estatísticas entre os papéis.

Mas existe uma distinção fundamental: correlação elevada não garante cointegração. Dois ativos podem se movimentar juntos durante um período e, ainda assim, apresentar uma relação de preços que não retorna a um equilíbrio estatístico estável. A matéria-prima do pairs trading não é apenas a semelhança entre os movimentos, mas a existência de um spread com propriedades compatíveis com a reversão à média.

O que sobra de idiossincrático?

Descontados os fatores comuns, as diferenças entre os bancos podem refletir controle de despesas, qualidade da carteira de crédito, composição das receitas, rentabilidade, capitalização e escolhas estratégicas.

É nesse componente específico que a operação pode ganhar ou perder. O BBAS3 exige atenção adicional: o controle estatal, a exposição ao agronegócio e a influência de políticas públicas podem produzir comportamentos diferentes dos observados nos bancos privados. Isso não torna o papel automaticamente inadequado para um par, mas exige testes de estabilidade e uma avaliação cuidadosa de possíveis mudanças de regime.

As métricas que realmente importam

Índice de eficiência e alavancagem operacional

O índice de eficiência, em sua forma usual, relaciona despesas operacionais e receitas operacionais. Quanto menor o índice, maior tende a ser a eficiência medida por essa razão, mas a metodologia e os componentes considerados variam entre instituições.

O Itaú, por exemplo, divulgou índice de eficiência consolidado de 37,3% no primeiro semestre de 2026. Na operação brasileira, o indicador foi de 37,4%. Antes de comparar esse número com o de outro banco, confira as definições e os períodos utilizados por cada instituição.

O número isolado engana. O índice pode melhorar tanto por redução de despesas quanto pelo crescimento das receitas. Por isso, acompanhe também o chamado jaws: a diferença entre o crescimento percentual das receitas e o das despesas operacionais. Quando a receita cresce mais rapidamente que a despesa, o indicador tende a sinalizar alavancagem operacional favorável.

Observe ainda a evolução das despesas ao longo de vários trimestres, considerando inflação, investimentos em tecnologia, expansão de negócios e gastos não recorrentes. Um ganho pontual não equivale necessariamente a uma melhoria estrutural.

Eficiência ajustada ao risco de crédito

Um banco pode apresentar bom índice de eficiência operacional e, ao mesmo tempo, sofrer deterioração na qualidade do crédito. Por isso, provisões para devedores duvidosos (PDD), inadimplência, custo do crédito e rentabilidade ajustada ao risco devem ser analisados em conjunto.

Não basta somar mecanicamente a PDD às despesas operacionais e dividir o resultado pela receita. Essa conta produziria uma métrica própria, que exigiria definição consistente dos componentes e do denominador. Para comparar instituições, é mais seguro analisar o índice de eficiência divulgado por cada banco ao lado dos indicadores de risco de crédito, sem misturar metodologias diferentes.

No 2T26, o Santander apresentou resultado gerencial de PDD de R$ 7,654 bilhões, aumento de 20,6% em relação ao trimestre anterior e de 11,5% na comparação anual. Esse valor corresponde ao resultado líquido gerencial de provisões após os componentes de recuperação considerados pelo banco; não deve ser confundido com a despesa bruta de provisão, que foi maior.

No mesmo trimestre, a despesa de PDD expandida do Bradesco chegou a aproximadamente R$ 9,985 bilhões, alta de 22,6% em relação ao 2T25 e de 3,3% ante o 1T26.

Os números mostram pressão de crédito, mas não devem ser comparados como se fossem medidas idênticas: as definições contábeis e gerenciais precisam ser harmonizadas antes de qualquer conclusão quantitativa.

O Santander, apesar da melhora de seu índice de eficiência, viu suas units recuarem cerca de 6% durante o pregão de 29 de julho de 2026, após a divulgação dos resultados do segundo trimestre. O lucro abaixo das expectativas e a piora em indicadores de crédito contribuíram para a reação negativa do mercado. Eficiência operacional, sozinha, conta apenas parte da história.

Montando a operação

Passo 1: construa e teste o spread

Comece definindo a relação que será negociada. Uma formulação possível, usando preços logarítmicos, é:

(s_t = \ln(P_{A,t}) - \alpha - \beta\ln(P_{B,t}))

Nessa expressão, (P_A) e (P_B) são os preços dos dois ativos, (\alpha) é o intercepto estimado e (\beta) é o coeficiente da relação entre eles. O spread resultante precisa ser testado para verificar se apresenta comportamento estacionário compatível com a estratégia.

O método de Engle-Granger estima a relação entre os preços e testa a estacionariedade dos resíduos. Johansen oferece uma abordagem alternativa para investigar relações de cointegração em sistemas de séries temporais.

Janelas móveis de dois a três anos podem servir como ponto de partida, mas não são uma regra universal. Teste a sensibilidade dos resultados a diferentes janelas, estime a meia-vida de reversão e verifique se o comportamento persiste fora da amostra utilizada na calibração.

A meia-vida é uma estimativa da velocidade com que o spread tende a reduzir um desvio, sob o modelo utilizado. Não é um prazo garantido para o retorno à média. Um par que funciona no histórico pode deixar de funcionar após uma alteração estrutural no negócio ou no mercado.

Para evitar conclusões artificiais, considere também o ajuste por proventos e eventos societários, a qualidade dos dados, os custos de negociação e o risco de selecionar pares apenas porque apresentaram bons resultados no passado.

Passo 2: use a eficiência como filtro

Aqui está o diferencial fundamentalista. Se o z-score do spread ultrapassa um limite predefinido, como dois desvios-padrão, surge um possível sinal de entrada. Mas o afastamento estatístico não é, por si só, prova de que o spread voltará à média.

Primeiro, confirme se a relação estatística permanece válida e se a estratégia demonstrou resultados robustos em testes fora da amostra. Depois, examine as métricas operacionais e de crédito dos dois bancos.

Se o spread se afastou, mas não houve mudança material na eficiência, no risco de crédito ou nas perspectivas relativas das instituições, pode existir uma distorção temporária. Ainda assim, a entrada depende da validação estatística, dos custos e do risco da operação.

Se um banco acelerou estruturalmente os ganhos de eficiência enquanto o outro perdeu tração, a divergência pode refletir uma mudança de regime. Nesse caso, insistir na convergência apenas porque o z-score está elevado pode transformar uma hipótese estatística em uma perda persistente. Reavalie o par ou descarte a operação.

Passo 3: dimensione pelo hedge ratio

O dimensionamento depende de como o spread foi construído. Se a estratégia usa um coeficiente de cointegração estimado sobre os logaritmos dos preços, esse coeficiente deve orientar a relação entre as exposições das duas pontas, com conversão adequada para quantidades de ações e preços de mercado.

Uma regressão entre retornos, por sua vez, estima outra relação e não substitui automaticamente o coeficiente utilizado para construir o spread de cointegração. Ela pode ser útil para avaliar a exposição a fatores de mercado, como o Ibovespa, e identificar risco direcional residual.

Se a carteira continuar exposta ao mercado, um contrato futuro de índice pode ajudar a reduzir parte desse risco. Mas o hedge introduz custos, exigências de margem, diferenças de comportamento entre os instrumentos e possível risco de base. Neutralizar o beta de mercado não elimina os demais riscos do par.

Inclua na conta o aluguel da ação vendida, a disponibilidade do papel, a corretagem, as tarifas, o impacto de mercado e os valores correspondentes a dividendos e juros sobre capital próprio devidos pelo tomador da ação emprestada. Em estratégias com spread estreito, esses custos podem consumir boa parte da vantagem estimada.

Os riscos que quebram o par

Gap de resultado: cada banco divulga seus números em datas diferentes. Resultados inesperados podem provocar movimentos bruscos antes que exista oportunidade de ajustar a posição. Avalie previamente se faz sentido reduzir a exposição ou evitar manter o par aberto durante a divulgação.

Devolução do aluguel: operações vendidas dependem das condições do empréstimo de ações. Confira prazo, custo, disponibilidade e regras de liquidação antecipada. Uma devolução inesperada pode obrigar o operador a recomprar o papel em condições desfavoráveis.

Evento regulatório ou societário: uma alteração de regra, decisão judicial, mudança de controle ou evento específico pode afetar um banco sem atingir o outro. Nessa situação, a relação histórica entre os preços pode perder validade.

Stop e ruptura do modelo: não existe um nível universal de saída. Um limite de z-score, como 3,5, ou um prazo máximo baseado em múltiplos da meia-vida estimada pode integrar a regra operacional, desde que seja calibrado e testado. Esses limites devem ser complementados por controles de perda financeira, exposição e cenários de estresse. Nenhum stop garante execução no preço desejado, sobretudo em movimentos abruptos.

O spread precisa de uma tese

A estatística diz quando o spread está esticado em relação ao comportamento observado. O fundamento ajuda a investigar por quê. O long/short em bancos faz sentido quando o modelo quantitativo e a análise operacional contam uma história coerente — e quando o operador reconhece que até uma relação historicamente estável pode mudar.

Não basta confiar na convergência, assim como não basta escolher o banco aparentemente mais eficiente. O trabalho está em separar uma divergência transitória de uma mudança estrutural, dimensionar o risco de cada ponta e saber quando a hipótese original deixou de valer.

Nada disso constitui recomendação de investimento: é método.

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