Curva de juros distorcida: existe oportunidade de valor relativo?

Como operar inclinação, borboleta e base na curva brasileira — e por que “arbitragem” não significa lucro sem risco?

No fechamento de 26 de outubro de 2026, o DI futuro para janeiro de 2027 estava em 13,70%, e o de janeiro de 2037, em 15,12%. A Genial calculou inclinação de 143 pontos-base. Em 4 de novembro, o Copom manteve a Selic em 13,75%. A questão para uma mesa de renda fixa é saber se cada trecho está bem precificado em relação aos demais.

O que a estratégia realmente é?

Arbitragem, em sentido estrito, busca lucro sem risco. O chamado term structure arbitrage é, na prática, uma operação de valor relativo: compra-se exposição a um trecho da curva e vende-se outro, tentando neutralizar o risco de uma alta ou queda generalizada das taxas.

O objetivo é explorar mudanças de inclinação ou curvatura. Neutralizar o DV01 agregado, porém, reduz apenas a exposição de primeira ordem a um movimento paralelo. Não elimina riscos de movimentos não paralelos, convexidade, base, liquidez ou financiamento.

A matemática: taxa a termo e DV01

A taxa a termo é a remuneração implícita para um período futuro, extraída de taxas para prazos diferentes. Suponha taxas efetivas anuais de 14,00% para dois anos e 14,40% para três anos. A taxa implícita para o terceiro ano é:

(1,144³ ÷ 1,14²) − 1 = 15,20%.

Se a análise indicar taxa próxima de 14,50%, a curva embute cerca de 70 pontos-base a mais. Isso não prova distorção: a taxa a termo incorpora expectativas, prêmios de risco e oferta e demanda. Além disso, taxas dos futuros DI, por causa dos ajustes diários, não equivalem automaticamente às taxas a termo de instrumentos sem ajustes.

O DV01 estima a variação, em reais, do preço diante de uma mudança de um ponto-base na taxa. No DI1, o valor presente corresponde a R$ 100 mil descontados pela taxa negociada, em base de 252 dias úteis: 

PU = R$ 100.000 ÷ (1 + taxa)^(DU/252). Cada ponto do PU vale R$ 1.

Como ilustração, com taxa de 14% e prazos arredondados de dois e cinco anos, o DV01 fica perto de R$ 13,50 e R$ 22,80 por contrato. Para neutralizar aproximadamente 100 contratos de cinco anos, seriam necessários 169 contratos de dois anos. O cálculo efetivo depende dos dias úteis restantes e das taxas de cada vencimento. O ajuste diário também exige caixa: a posição pode gerar chamadas de margem antes de a tese se confirmar.

Três operações clássicas

Inclinação (steepener ou flattener). Para apostar em uma curva mais inclinada, o operador pode ficar aplicado no vértice curto, beneficiando-se da queda da taxa, e tomado no longo, beneficiando-se da alta. A operação inversa busca o achatamento. No fechamento de 26 de outubro, a Genial registrou inclinação de 42 para 143 pontos-base entre janeiro de 2027 e janeiro de 2037; o DI de janeiro de 2029 subiu 146 pontos-base no mês.

Borboleta (butterfly). Explora a curvatura. Se o vértice intermediário parecer barato, com taxa elevada em relação às pontas, pode-se ficar aplicado no miolo e tomado nos extremos. Os pesos devem neutralizar o DV01 total e a exposição à inclinação. Modelos Nelson-Siegel e Svensson ajustam uma curva de referência, mas um desvio estatístico não prova erro de preço.

Base entre título e contrato. Combina uma LTN ou NTN-F com DI futuro de prazo equivalente para explorar a diferença entre a taxa do título e a curva DI. O DI é referência importante na precificação dos prefixados, cuja taxa incorpora prêmio sobre a curva. O hedge exige compatibilizar fluxos, duration e DV01; cupom da NTN-F, financiamento, liquidez e diferenças de vencimento deixam risco residual.

Onde mora o risco?

O primeiro risco é o ajuste diário. Uma posição pode estar correta no horizonte final e consumir margem antes da convergência. O segundo é o risco de evento. Em 16 de março de 2026, o Tesouro cancelou leilões regulares de LTN, NTN-F e NTN-B previstos para aquela semana e realizou intervenções de compra. Naquele pregão, vários DIs caíram mais de 30 pontos-base, mas fatores externos e dados de atividade também contribuíram.

Há ainda risco de liquidez: vencimentos menos negociados podem ter spreads maiores. E existe o risco de modelo: uma suposta distorção pode ser prêmio fiscal, de prazo ou de liquidez legítimo.

Fechando a conta

Antes de operar, some corretagem, emolumentos, financiamento, custo da margem, carrego, roll-down e impacto de mercado. Teste choques não paralelos e defina perda máxima e tamanho da posição. Uma curva desalinhada pode permanecer assim por mais tempo do que o caixa do operador suporta. A qualidade da tese importa, mas a capacidade de atravessar ajustes adversos importa tanto quanto.

👇🏼👇🏼👇🏼

LEITURA RECOMENDADA

LIVRO: “Opções, Futuros e Outros Derivativos”, de John C. Hull.

Por que ler? Hull apresenta curvas a termo, taxas futuras, duration, futuros de juros e swaps. Embora muitos exemplos sejam internacionais, os fundamentos de precificação e hedge ajudam a compreender as operações de inclinação, borboleta e base.

👇🏼👇🏼👇🏼

👉 Clique aqui para acessar o livro na Amazon.