Papel e Celulose: Quem Define o Lucro?

Três variáveis explicam o resultado de Suzano e Klabin

A celulose brasileira é produzida majoritariamente com custos em reais, negociada em mercados internacionais e influenciada pelas cotações em dólar, com a China como referência central para a fibra curta. Esse triângulo ajuda a explicar por que o resultado da Suzano pode mudar mesmo quando suas fábricas continuam operando normalmente.

O mercado atravessa uma recuperação de preços, mas com um horizonte menos confortável. Em 26 de outubro de 2026, a XP estimou a cotação líquida da fibra curta na China em cerca de US$ 590 por tonelada. A Suzano tenta levar a referência a US$ 600. Para entender se essa alta pode durar, é preciso olhar três variáveis: oferta global, câmbio e custo da madeira.

Oferta Global: O Ciclo Nasce e Morre na Fábrica

O que sustenta o preço hoje?

A recuperação tem fundamentos concretos: estoques menores nos portos chineses, custos elevados de madeira na Ásia e fechamento permanente de capacidade de fibra longa. O adiamento do projeto OKI II, da Asia Pulp & Paper, também restringe a oferta disponível no curto prazo.

Isso não significa, porém, que a demanda esteja forte. A rentabilidade de fabricantes de papel continua pressionada, limitando a disposição para aceitar reajustes sucessivos. Parte da recuperação vem, portanto, de uma oferta temporariamente mais apertada, e não de uma expansão vigorosa do consumo.

O que pode pressionar os preços em 2027?

O cenário muda quando entram novas fábricas. O OKI II tem início projetado para 2027, enquanto o Projeto Sucuriú, da Arauco, em Mato Grosso do Sul, tem previsão de começar a operar até o fim do mesmo ano, com capacidade anunciada de 3,5 milhões de toneladas anuais. A XP também estima a entrada de aproximadamente 6,8 milhões de toneladas de capacidade integrada de celulose na China entre o fim de 2026 e 2027.

Segundo informações divulgadas pela Exame a partir de análises do BTG Pactual, a administração da Suzano avalia que um novo projeto latino-americano precisaria de preços acima de US$ 630 por tonelada para entregar retornos historicamente comparáveis aos do setor. É um sinal de que construir novas fábricas ficou mais caro, não uma garantia de que os preços permanecerão nesse patamar.

O risco para 2027 é a oferta crescer mais rapidamente que a demanda. Cronogramas podem mudar, mas o calendário dos projetos é uma variável essencial para acompanhar o ciclo.

Câmbio: Receita em Dólar, Custo em Real

A alavancagem cambial

Considere um exemplo hipotético: uma empresa recebe R$ 100 em receitas vinculadas ao dólar e tem R$ 40 em custos locais. O EBITDA — resultado operacional antes de juros, impostos, depreciação e amortização — é de R$ 60.

Se o dólar sobe 10%, mantendo os demais fatores constantes, a receita convertida passa a R$ 110. Com os custos ainda em R$ 40, o EBITDA chega a R$ 70, um avanço de 16,7%. O movimento inverso também vale: um real mais forte pode reduzir a receita convertida e pressionar a margem.

O efeito do preço na margem

Agora, mantendo o câmbio constante, suponha uma queda de US$ 50 no preço da celulose, de US$ 580 para US$ 530 por tonelada. Isso representa uma redução de 8,6% na receita do exemplo. Se ela cair de R$ 100 para R$ 91,4 e o custo permanecer em R$ 40, o EBITDA recua de R$ 60 para R$ 51,4, queda de aproximadamente 14,3%.

Os exercícios isolam variáveis para mostrar o efeito sobre a margem; não são previsões do resultado real das companhias. Na prática, câmbio e preço podem variar simultaneamente, enquanto contratos, volumes, custos e produtos vendidos alteram o impacto.

A receita em dólar funciona como proteção natural parcial para empresas exportadoras que também possuem dívida nessa moeda. Isso não elimina o risco: a conversão da dívida para reais, as operações de hedge e outras exposições podem afetar o resultado financeiro de maneiras diferentes.

Custo da Madeira: A Vantagem Se Constrói no Campo

O Brasil tem uma vantagem estrutural na produção de celulose de eucalipto. O ciclo de crescimento, frequentemente entre seis e sete anos, combinado à produtividade florestal, permite produzir madeira competitiva por hectare. O resultado, porém, depende de clima, manejo, genética e localização das florestas.

Três fatores pressionam o custo: distância entre a floresta e a fábrica, preço da terra arrendada e transporte rodoviário, influenciado pelo diesel. Quanto maior o raio médio de abastecimento, maior tende a ser o custo logístico. Essa pressão pode reduzir a margem mesmo quando o preço internacional da celulose não muda.

A Suzano reportou custo caixa de produção de celulose de R$ 843 por tonelada no segundo trimestre de 2026, excluindo paradas programadas. A companhia destacou pressões relacionadas à madeira, ao maior raio médio, ao diesel e a outros insumos. É um indicador útil para acompanhar a eficiência operacional, mas não deve ser confundido com o custo isolado da madeira.

Na China, estimativas da XP para setembro indicavam custos de equilíbrio próximos de US$ 525 a US$ 530 por tonelada entre produtores integrados que utilizam madeira doméstica, contra cerca de US$ 580 para os dependentes de madeira importada. Com a fibra curta em torno de US$ 590 no levantamento de 26 de outubro, o preço está relativamente próximo do custo estimado desse segundo grupo, mas acima do custo dos produtores com madeira doméstica. Isso ajuda a entender a concorrência e a pressão sobre os reajustes, sem estabelecer um piso garantido para o mercado.

Como Usar Essas Variáveis na Análise?

Ao avaliar Suzano ou Klabin, acompanhe o preço internacional da fibra curta, o calendário de novas fábricas e a sensibilidade das receitas ao dólar. Nos balanços, observe também o custo caixa, o raio médio da madeira, a geração de caixa e o endividamento.

Considere ainda a diferença entre os negócios. A Suzano tem maior exposição direta à celulose, enquanto a Klabin combina celulose, papéis e embalagens, com receitas mais diversificadas. Essa diferença altera a sensibilidade de cada empresa ao ciclo, embora não elimine os riscos operacionais e financeiros.

Compre o Ciclo, Não a Fotografia

Ações cíclicas podem parecer baratas quando o lucro está no topo e caras quando os resultados estão deprimidos. Por isso, olhar apenas o múltiplo de um trimestre pode levar a conclusões equivocadas. O investidor precisa avaliar o preço da celulose em relação aos custos, à oferta futura, ao câmbio e à capacidade de cada empresa atravessar um período desfavorável.

Esse é um método para analisar o setor, não uma recomendação de compra ou venda.

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LEITURA RECOMENDADA

LIVRO: "Dominando o Ciclo de Mercado", de Howard Marks.

Por que ler? Marks explica como reconhecer os ciclos dos mercados, compreender a reação da oferta aos preços e evitar decisões baseadas apenas no cenário imediato. São conceitos úteis para analisar commodities como a celulose, cujos resultados podem mudar bastante de uma fase do ciclo para outra.

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